ラクオリアのMSワラントによる増資で「さぁ行こう！」

本記事の内容は、女心を読み取るのが下手な私のただの妄想です。そのため、本記事の内容を投資判断に利用しないでください。また、投資勧誘を目的としたものではありません。

 

ラクオリア創薬が2017年9月21日に「MSワラント」による増資を発表しました。

「行使価額修正条項付新株予約権 = MSワラント（Moving Strike Warrant）」

第三者割当てによる行使価額修正条項付第14回新株予約権の発行及びコミットメント契約に関するお知らせ

 

前々から増資懸念があったため、IRを見たときは、「ついに来たか！」と思いました。

今までラクオリアの説明資料には、

「市場から理解を得られる株主価値向上に根差した明確なEquity Storyを持った資金調達戦略の提示と実行」

と書かれていたため、できれば、「導出契約などで大金が入り、増資する必要がなくなった」、または、「今後協力関係になるどこかの製薬会社に第三者割当増資をする」という淡い期待を抱いていたのですが、期待が淡過ぎたようです。あわわわわ。

そして、発表された増資の種類が証券会社が割当先の「MSワラント」でした。

私は、増資の仕組みを全く理解していないため、よくわからないのですが、バイオベンチャーはよくMSワラントを発行しており、「MSワラントだけはダメだ！株価が下がる！！」とネットでよく書かれていたため、想定内ではありましたが、「あぁMSワラントかぁ～」と思いました。

 

 

そもそもなんでMSワラントがダメなのかちょっと調べてみました。

すごい大雑把に説明します。

MSワラントは、「権利行使価額を修正することができる」というのが特徴であり、たとえ株価が下がっても、その下がった株価を基準に行使ができ、その株価から例えば90%の株価で株を取得できるというものです。

 

例を述べます。

権利行使価額を修正できない増資の行使価額が1000円で、権利行使時の株価が1200円だったとします。

通常、ここで権利を行使すると1000円の株を取得できるため、その株をすぐに売れば、

1200円 － 1000円（行使価額） = 200円

の利益になります。

 

もし株価が800円まで下がったときに権利を行使すると

800円 － 1000円（行使価額） = －200円

の損失になります。そのため、このようなときは権利を行使しないでしょう。

 

しかし、MSワラントは、権利行使時の株価から90%の値に行使価額を修正できるため（ラクオリアの場合は、終値の91%）、行使価額が、

800円 × 0.9 = 720円

となり、800円の株価のときに720円で取得した株を売却できたとしたら、

800円 － 720円（行使価額） = 80円

の利益になるのです（権利を行使した際に、手数料のようなものが引かれるので、実際は、ちょっとここから利益が減ります）。

割当先は、株価が下がっても利益を得られるのでラッキー！というわけです。

 

ただ、こんなんでラッキー！とは思わず、「この仕組みを利用してもっと稼ごうぜ！ヒャッハー！！」という悪知恵を働かせる輩（割当先）が出てくるのです。

株価が下がっても行使価額を修正できるなら、「いっそのこと空売りしまくろうぜ！ヒャッハー！！」という行動に出るのです。

 

株価が1000円のときに、1株空売りしたとします。そして、株価が800円になったとします。

空売りしたので、800円で株を買い戻して差額の利益を得たくても、誰も株を売ってくれる人がいないかもしれません。

そこで、株価が800円のときに権利を行使して、1株手に入れます。

手に入れた自分の1株を空売りの買い戻しにあてるのです。

すると、空売り分の利益は、

1000円（空売り分） － 800円 = 200円

の利益になり、権利を行使した1株もその空売りの買い戻しで売却できるので、上記で説明したように80円の利益になります。

その結果、

80円（権利行使分） + 200円（空売り分） = 280円

の利益になるのです。

単純に権利を行使したときだけよりも200円も多く利益を得られるのです。

 

割当先は、「MSワラントおいしい！空売りしまくろうぜ！！株価暴落させようぜ！！！ヒャッハー！！！！」となるため、空売りを仕掛けられ、株価が下がって行くのです。

割当先が極悪であればあるほど、既存株主が損する仕組みなのです。

「汚物（既存株主）は消毒だー！」状態になってしまうのです。

おわかりいただけただろうか、MSワラントの恐怖を。

 

 

なぜラクオリアは、

「市場から理解を得られる株主価値向上に根差した明確なEquity Storyを持った資金調達戦略の提示と実行」

と述べていたのに、MSワラントを発行してしまうのか、もしやラクオリアもヒャッハー！側だったのか。

と最初は思ったのですが、今回のIRの内容を見て行くと、今回の増資には、色々な条件や考慮があり、そんな悲観することはない、それどころか、「ポジティブ材料なのでは？」、「ラクオリアは暗黒面に落ちていなかった！」と思えるようになりました。

 

私のような素人にもわかりやすいように、ラクオリアから今回の増資に関する補足説明資料が丁寧に出されています。

行使価額修正条項付第14回新株予約権に関する補足説明資料

これを読んで頂ければ、悲観することがないのがわかると思いますが、なぜそう解釈できるのかを改めてまとめて行きたいと思います。

一応述べておくと、増資が実行されると株式が希薄化されるのは事実なので、株式の希薄化という観点では、「良い増資」というのはありません。

ただ、別の観点では、企業にとってはプラスであったり、株は人気投票と言われることもあるので、増資があっても逆に株価が上がる可能性もあります。

 

希薄化最大約5.2%、調達額約11憶円の小さい増資規模

増資額が少ないです。

本当に必要最低限の増資規模といえます。

私は、もし増資発表が来るなら、最低でも30億円は調達すると予想していました。

どうせ増資するなら、ちまちま増資することになるリスクを避け、黒字化まで確実に再度増資する不安がない額をいくらか余計に積もうと思ってしまいます。

ラクオリアの下記の中期計画では、平成31年（2019年）12月期には、黒字を予定しいます。

平成29年12月期～平成31年12月期 中期経営計画（Odyssey 2018） – 平成29年5月11日付

つまり、黒字化計画を延長したりして、ちまちま増資するリスクはないとラクオリアが自信を持って表明しているように思えます。

 

株式の希薄化も、全て権利を行使したとしても最大で約5.2%なので小さいです。

過去のラクオリアが発行した新株予約権の希薄化の規模は以下のようになっており、これらと比べ今回は1/3以下の希薄化です。

第8回：18.8%

第10回：16.3%

第11回：19.0%

そのため、過去と比較し、そこまで希薄化を恐れる必要はないと考えられます。

 

また、想定調達予定額も11億円だけであるため、富豪の個人投資家1人だけでも賄える額です。

 

以上のことより、増資額だけを考慮すれば、今回の増資は株価を左右する材料としてスルーしても良いような案件と考えられます。

逆に、黒字の計画が順調というよほどの自信が見られるため、長期投資派の株主にとっては、安心させてくれる材料といえます。

 

行使期間が黒字化を照準としている

行使期間が2019年10月10日までとなっています。

増資補足説明資料に以下のように書かれているように、今回の増資は、あくまで黒字化予定の2019年12月期までに不足する資金の調達のための増資です。

「『Odyssey 2018』の最終年度である平成31年12月期までの事業計画において不足する研究開発費等の市場調達が必要であると考え～」

 

それ以降は、黒字になる予定なので、事業規模を一気に拡大するなどがなければ、とりあえず今回のような増資による資金調達は必要ないとラクオリアが考えていると推測できます。

目標が黒字化計画に定まっているので、頼もしさがあります。

 

全て行使するとは限らない

増資補足説明資料に以下のように書かれています。

「資金調達の必要性がなくなった場合等には、当社の判断によりいつでも残存する新株予約権を取得し、消却することが可能です」

 

もし、導出など何かしらの新規契約等で資金が手に入り、「資金調達の必要性がなくなった場合」は、そこで今回の増資は終了とすることができます。

そのため、株式の希薄化も最大約5.2%であって、それより小さくて済む可能性があります。

 

割当先は空売りヒャッハー！しない

増資補足説明資料に以下のように書かれています。

「本件に関わる空売りを目的として、当社株式の借株を行わないことを、割当予定先である大和証券から確認」

 

MSワラントの割当先は、空売りすると儲けられると説明しましたが、今回の割当先は、空売りをしないという話です。

つまり、既存株主は、割当先に「ヒャッハー！汚物は消毒だー！」されなくて済みます。

「MSワラントだけはあかん」と言われている理由が空売りであるため、空売りをしないのであれば、「普通の増資だ」といった感じになり、MSワラントであっても問題ないといえます。

 

高い株価で権利が行使される場合もある

MSワラントは、行使価額が修正されます。

よって、株価が下がっても割当先はリスクなく利益を得られます。

一方、このMSワラントの性質は、増資をする側の企業にもメリットがあるのです。

株価が上がって行ったときには、その高い株価を基準に修正された行使価額になるのです。

高い株価で行使価額を修正されるのであれば、少ない株数で予定している調達予定額を得ることができるのです。

そうすれば、株式の希薄化も少なくて済みます。

「MSワラントはあかん」とばかり目にしていたので、MSワラントに、増資する側の企業にもこんなメリットがあることを初めて知りました。

これもラクオリアの補足説明資料のおかげです。勉強になりました。

 

増資補足説明資料に以下のように書かれています。

「コミットメント契約は、当社の資金需要の発生に伴い、一定の条件の下で、当社が大和証券に対して一定数量の権利行使を義務付けることを可能とする契約です」

「コミットメント契約に基づく行使要請通知や行使禁止通知により行使数量及び時期を相当程度コントロールすることができる」

 

つまり、権利行使の主導権がラクオリア側にあるため、割当先が空売りしているからといって（今回は空売りしませんが）、割当先が「高い株価での権利行使はしたくないっす！」と言っても、ラクオリアが「お前、この株価で権利を行使しろ！ヒャッハー！！」と指示できるのです。

または、割当先が「低い株価での権利行使だー！ヒャッハー！！」と言っても、ラクオリアが「権利行使禁止！恥ずかしいセリフ禁止！！」と指示できるのです。

コミットメント契約、素晴らしい。

 

割当先が良好な関係の大和証券

大和証券は、ラクオリアの主幹事証券会社であり、昔からラクオリアと深く関わっています。

ラクオリアの創業時のVC（ベンチャーキャピタル）に、「エヌ・アイ・エフSMBCベンチャーズ」という会社があり、現在「大和企業投資」という社名に変更しています。

大和企業投資は、大和証券グループです。

つまり、大和証券は、どちらかというとラクオリアの成長を応援している側の企業といえるでしょう。

過去のラクオリアの増資の割当先には、「メリルリンチ」があります。

過去の空売り大好き外資野郎とは全然比べ物にならないほどに、今回の割当先は健全な相手です。

 

また、推測ですが、大和企業投資は、ラクオリアによるテムリックの買収も関わっていた可能性があります。

というのも、「成田宏紀」氏という方がおり、この人のネット上に公開されている経歴を見ますと、ラクオリアやテムリックの取締役であったり、大和企業投資の社員であったりしています。

現在は、大和企業投資のよって設立された「DCIパートナーズ」の社長をしている模様です。

つまり、やっぱりラクオリアを成長させようとする側の相手だと考えられます。

 

さらに、2017年6月30日現在で、大和証券はラクオリアの株主でもあるため、まだ保有株を売却していないのであれば、株価が下がるより、上がってくれた方が良いと大和証券も考えていると推測できます。

 

今回、大和証券は、とにかくラクオリアの資金調達の協力をしてあげるラクオリアの成長を手助けする考えであると推測でき、株価が上がってからの権利行使も快く行ってくれると期待できます。

 

資金使途が明確かつ事業拡大に繋がる

今回の増資によって調達する資金の使途が以下のように記載されています。

① 「探索研究」段階に係る継続的なリード化合物・開発化合物の創出のための研究開発費に700百万円

② 研究開発機器等の維持、更新等に伴う設備投資に300百万円

③ 「前臨床試験」段階以降に係る研究開発費に106百万円

 

どれだけの額を何に使用するのか明確に記されており、また、リード化合物の創出や臨床試験運用費用など事業拡大に必要不可欠なものなので、特に資金使途に問題はありません。

ただ、増資による資金使途は、どの会社も適当にそれっぽく言うので、これが他社の残念増資と比べ、優良というわけでもなく、まぁ普通の内容ってぐらいです。

 

増資という悪材料がなくなった

今までラクオリアの売り煽りとして最も書かれていたのが「増資」でした。

他の売り煽りは、北朝鮮情勢や導出先が韓国だから信用がないというものです。

北朝鮮事情は、日本の多くの企業が関わりますし、北朝鮮のお隣の韓国の企業と関わっている日本企業も多くいるので、ラクオリアだけ特別視して売り煽るのもおかしいです。

韓国が信用ならないというのも、日本の企業も不祥事だらけであり（某大企業不祥事関係だと監査法人や証券取引所すらモラルハザード状態）、また、時価総額日本トップであるトヨタよりも韓国のサムスンの時価総額の方が遥かに大きく、下手したら、日本企業の方が信用ならないレベルです。

 

それはさて置き、2ちゃんねるの掲示板にもよく「増資が怖くて買えない」と書かれていたり、「増資が来たら、そこで株を買う」というような書き込みもあり、増資発表を株を買うチャンスと捉えている人もいました。

増資懸念で買い控えていた人が、今回の増資発表によって、ラクオリア株を買い向かう可能性があります。

 

最も懸念されていた増資が発表され、しかも小規模、かつ、良さげっぽい増資の条件の内容だったので、逆に今回の増資発表によって、視界良好になったといえます。

もしかしたら、モヤモヤ悪材料を払拭するために、あえてラクオリアは、小規模でも増資発表をした可能性さえあります（たぶんそれはないと思いますがｗ）。

ラクオリア「増資、増資とうるさいから、増資を発表したぞ！これで満足か！！」

ってな感じで。

それにしても、増資という売り煽りが今後なくなると思うと既存株主としてもすっきり気分になれ、精神衛生的にも良いです。

 

空売り比率が高く空売りしづらい

現在のラクオリアの空売り比率が非常に高いです。

Webサイト「karauri.net」で空売り比率ランキングを見ますと、2017年9月23日現在で、企業の中でラクオリアが1番空売り比率が高いです。

空売り比率が「14.15%」もあります。

信用買い残もそれなりにありますが、それでも、空売りが多いです。

そのため、今回の増資発表を悪材料として、空売りを仕掛けようとしても、なかなか積極的には空売りはできないと考えられます。

それでも、外資は上手いこと、北朝鮮問題や米国・欧州の金融引き締めなどの世界情勢と絡めて、空売りを仕掛けてくる可能性があります。

まぁ、そのときは、増資を理由とした空売りではなく、それとは別の戦略の空売りであると捉えた方が妥当かなと思います。

 

ただし、疑問も湧く

もし「tegoprazan」などの導出が来れば、11億円ぐらい契約金で簡単に賄えそうだと思えます。

なのに、なぜこんな中途半端な小規模な増資を発表したのか疑問です。

 

考えられる理由の1つ目は、既にだいぶ前から計画していた増資なので、近くに、導出契約で業績を上方修正するような予定が既にあっても計画通りにとりあえず増資を発表した。

 

理由の2つ目は、導出契約がいつ決まるのかまだ不透明。

もしかしたら、相手企業次第ではすぐに契約が取れるかもしれないが、取れないかもしれない。

契約内容の詳細を詰めていた相手企業が「やっぱりやーめた」と言い出した。

実は、興味は示したものの、あまりtegoprazanを欲しがっている企業がいないなど。

 

理由の3つ目は、導出契約がしばらくないと確定している。

例えば、tegoprazanの第3相治験は来年に終わるものもあるので、それが終了してから導出契約をする方針。

そちらの方がtegoprazanの価値が上がり、導出時の契約金やロイヤリティ率などの条件が良くなる可能性もあるので。

ただ、先に契約し、治験結果次第で条件を変更するという契約もできなくもないですが。

または、相手企業の経営戦略的な時期の都合で来年以降でないと契約が結べないなど。

 

理由の4つ目は、上記にも書いたように、増資という悪材料払拭によって、株価を上昇させるため。

 

tegoprazanの導出の話がなければ、単に資金不足での増資として流せていたのですが、導出先検討の話が出てきているため、無駄に色々考えてしまいます。

どうせなら、もっと早く増資を発表してくれた方が無駄な考えをせずに済んで良かったかもしれません。

と考えていると、ラクオリアもできれば増資を避けていた可能性があるのではと裏を読んでしまいますがｗ

まぁ、黒字化計画は順調っぽいので、深読みはやめてゆったり待ちましょうｗ

 

ちなみに、下限⾏使価額が「670円」であり、現在の株価と比較し、低いように見えますが、北朝鮮リスクなどで一時的に大暴落する可能性もあり、そうなったときに行使できないとなるのを防ぐための価額に設定していると考えられるため、この数字は気にしなくて良いと思います。

 

まとめ

増資の契約内容や割当先等により、今回の増資は悲観する必要がない理由を述べました。

MSワラントは、他の増資方法と比較し悪いというわけではなく、契約内容や割当先次第で、逆に良くなるケースも出てくるのです。

単純に、

MSワラントによる増資で「さぁ逝こう！」

とはならないのです。

 

ラクオリアが以前から述べていた、

「市場から理解を得られる株主価値向上に根差した明確なEquity Storyを持った資金調達戦略の提示（と実行）」

というのは、間違いではなかったと言えます。

ただ、「実行」の部分に関しては、本当に株主価値向上に繋がる実行がされるかはまだ不明なため、あくまで「提示」の内容は問題なかったという段階です。

 

増資の発表という悪材料もなくなり、また、今回の発表内容では、2019年の黒字化を確実に狙えるという企業の自信が見え、

「もう黒字化まで何も邪魔するものはありませんよ、さぁ行こう！」

と言ってように見えました。

そこで、

MSワラントによる増資で「さぁ行こう！」

という本記事のタイトルに繋がるのです。

 

実際には、北朝鮮や世界経済の情勢などの障害物がありますが、さすがにそれはどうしようもないので、ミサイルが飛んできたりして「ヒャッハー！汚物は消毒だー！！」で消毒されないように何とか切り抜けるしかないです。

それにしても、土曜日の休日に、家に引きこもってこのような記事を書いている私はいかがなものか。

私の割当先はいつ見つかるのやら。

 

[追記]

今回の増資の全権利行使が完了したので、振り返った記事です。

ラクオリア創薬のMSワラントによる増資を振り返る